Нетрадиционный взгляд на инвестиционные стратегии: критическая оценка жизненного цикла инвестирования

Давайте погрузимся в самое спорное и сенсационное исследование последнего времени – исследование, которое не просто всколыхнуло академическое сообщество, но и безжалостно разрушает фундаментальные аксиомы долгосрочного инвестирования, заставляя экспертов переосмыслить всё, во что они верили десятилетиями.

Речь про статью - исследование «За пределами статус-кво: критическая оценка инвестиционных рекомендаций на протяжении всего жизненного цикла»

Доступно на: SSRN: https://ssrn.com/abstract=4590406 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4590406

В марте 2025 года было опубликована обновленная версия исследования, которое бросает вызов традиционной мудрости о том, как люди должны инвестировать на протяжении своей жизни. Авторы утверждают, что инвесторам следует держать 100% своих пенсионных накоплений в глобально диверсифицированном портфеле акций — и не только в молодости, но на протяжении всего жизненного пути, включая пенсионный период. Это радикально противоречит распространенному совету постепенно увеличивать долю облигаций с возрастом, который лежит в основе большинства пенсионных стратегий и продуктов.

Данная научная работа ставит под сомнение два фундаментальных принципа жизненного цикла инвестирования:

1. Инвесторы должны диверсифицировать портфель между акциями и облигациями.
2. Молодые инвесторы должны держать больше акций, чем пожилые.

Академический контекст исследования

Хотя статья еще не опубликована в рецензируемом журнале, у авторов есть аналогичные публикации в ведущих финансовых изданиях. Исследование прошло несколько итераций на основе отзывов с академических конференций, включая ежегодную конференцию Американской финансовой ассоциации 2025 года.

Традиционные подходы к инвестированию

Традиционный инвестиционный совет предполагает, что инвестиции должны соответствовать этапам жизни человека, начиная с ранних сбережений и заканчивая планированием наследства.

Классический портфель сначала состоит преимущественно из акций, а затем постепенно увеличивает долю облигаций в течение жизненного цикла. Это приводит к агрессивному портфелю с высокой долей акций в начале жизни и более консервативному портфелю с высокой долей облигаций на пенсии.

Этот совет широко распространен в научной литературе, учебниках для практикующих специалистов и даже в финансовых продуктах, таких как целевые фонды, в которые вложены триллионы долларов. К 2024 году общая сумма активов под управлением TDF (Target-Date Funds, TDF) достигла $3,5 триллиона.

Весовые коэффициенты для фонда с целевым сроком погашения. На рисунке показано распределение активов в рамках стратегии с целевым сроком погашения в зависимости от времени, прошедшего с момента выхода на пенсию. Стратегия инвестирует в отечественные акции, международные акции, облигации и векселя.

Методология исследования

Блочный бутстрап

Вместо стандартных предположений о доходности исследователи использовали метод блочного бутстрапа для моделирования сценариев доходности акций, облигаций и векселей. Исследование анализирует данные по 39 развитым странам начиная с 1890 года, включая рыночные индексы, государственные облигации и векселя.

Блочный бутстрап случайным образом выбирает фрагменты данных со средней продолжительностью в 10 лет из большого набора исторических данных по доходностям и помещает их в смоделированную серию. Затем выбирается другой фрагмент со средней продолжительностью в 10 лет, и так далее, пока серия не станет достаточно длинной, чтобы заполнить жизненный цикл гипотетического инвестора.

Блочная загрузка сохраняет важные характеристики доходности акций и облигаций, которые не проявляются в нормальном распределении независимых и идентичных доходностей:

• Долгосрочная доходность акций обычно коррелирует - то, что произошло вчера, влияет на то, что произойдёт завтра
• За отрицательными показателями доходности часто следуют положительные
• Периоды высокой волатильности часто следуют друг за другом
• Доходность обычно имеет асимметричное распределение (не подчиняется нормальному распределению)
• Доходность облигаций обычно имеет тенденцию к снижению, когда за плохими показателями следуют ещё более плохие
• Доходность внутренних акций и облигаций становится всё более коррелируемой на более длительном горизонте

Данный подход позволяет учесть реальное поведение рынков без необходимости делать упрощающие предположения о нормальном распределении и независимости доходностей.

Инвестиционный горизонт и выборка данных

Исследователи учитывают, что инвестиционные горизонты пенсионных сбережений очень долгие — 75 лет или больше для молодых инвесторов. Относительно короткая история финансовых рынков США создает проблему малой выборки, поэтому ученые изучают историю доходности различных классов активов из широкого набора развитых экономик.

Подход к построению прогнозов

Авторы статьи считают, что исторический опыт развитых стран можно использовать для прогнозирования ожидаемой доходности в любой стране. Например, исторический опыт Австралии, Японии или Италии может помочь понять, чего ожидать от Канады.

Внутренние (отечественные) инвестиции в данном случае не относятся к какой-то конкретной стране, а представляют собой возможности в любой развитой стране, основанные на совокупном опыте стран в выборке. Например, один внутренний прогноз может включать в себя восьмилетнюю доходность в Канаде, четырнадцатилетнюю в Австралии, десятилетнюю в Японии, пятнадцатилетнюю в Новой Зеландии, тринадцатилетнюю в Финляндии и десятилетнюю в Германии.

Для каждого прогноза по внутренним инвестициям международные инвестиции представляют собой взвешенный по рыночной капитализации портфель всех стран, кроме страны, в которой проводится прогноз, выраженный в местной валюте.

Этот процесс повторяется для создания 1 000 000 моделированных жизненных циклов для гипотетической пары инвесторов, и в этом случае авторы ищут оптимальное распределение активов в жизненном цикле.

Основные результаты исследования

Оптимальная фиксированная стратегия

В базовом сценарии авторы протестировали все возможные комбинации акций, облигаций и векселей для пары, которая откладывает 10% своего дохода на пенсию, чтобы найти оптимальное распределение активов на протяжении всей жизни.

В итоге получилось:

• 33% в отечественных акциях
• 67% в международных акциях
• 0% в облигациях
• 0% в векселях

Под "отечественными" в данном случае подразумевается любая развитая страна. Для живущих в Канаде и других развитых странах 33% акций внутри страны является значительным перекосом в сторону одной страны. Для американцев это существенно недостаточно с учетом рыночной капитализации.

Здесь важно отметить, что существует широкий диапазон внутренних распределений, где разница в результатах не так велика. Таким образом, хотя 33% являются оптимальными в базовом сценарии, результаты показывают, что инвесторы могут выбирать между 11% и 55% внутренних активов без существенной потери эффективности.

Сравнение с традиционными стратегиями

Одна из сильных сторон данного исследования – это комплексное сравнение различных инвестиционных стратегий. Общие показатели, такие как коэффициент Шарпа или соотношение цены к дивидендам (P/D), совершенно не учитывают многие важные долгосрочные характеристики распределения прибыли и их влияние на сбережения и расходы в течение жизненного цикла.

Авторы используют концепцию "полезности" (utility) для сравнения стратегий. Полезность — это способ количественной оценки удовлетворенности инвестора от достигнутых результатов с учетом риска.

Сравнение по коэффициенту Шарпа

Исследование демонстрирует, что традиционные метрики, такие как коэффициент Шарпа, не всегда корректно отражают привлекательность инвестиционной стратегии для долгосрочных инвесторов:

• На одномесячном горизонте облигации показывают лучший коэффициент Шарпа по сравнению с акциями, что часто используется как аргумент в пользу включения облигаций в портфель.
• На 30-летнем горизонте картина меняется — акции, особенно диверсифицированные глобально, демонстрируют значительно лучший коэффициент Шарпа.

Коэффициент Шарпа, рассчитанный на коротком горизонте, может вводить инвесторов в заблуждение относительно оптимального распределения активов для пенсионных накоплений.

Исследование сравнивает оптимальную стратегию с традиционными подходами по нескольким ключевым параметрам:

По эквивалентной норме сбережений

Чтобы достичь той же ожидаемой полезности, что и базовая стратегия (100% акций со сбережением 10% дохода):

• Портфель 100% в векселях требует сбережения 56,2% дохода
• Портфель 100% в отечественных акциях — 16,3% дохода
• Сбалансированный портфель (60/40) — 19,3% дохода
• Целевой фонд даты (TDF) — 16,1% дохода
• При добавлении всего 12% облигаций требуется 11% сбережений

На рисунке показаны эквивалентные нормы сбережений для количественной оценки относительной экономической ценности при попарном сравнении оптимальной стратегии распределения активов в статическом режиме с альтернативными стратегиями распределения активов. Каждое сравнение основано на ожидаемой полезности домохозяйства в сравнении с потреблением после выхода на пенсию и завещанием в 1 000 000 моделях bootstrap. Расчет жизненного цикла и допущения, связанные с bootstrap, подробно описаны в разделе 4. На каждом графике базовая стратегия соответствует оптимальному статическому распределению 33% в отечественных акциях и 67% в международных акциях с нормой сбережений в предпенсионный период в размере 10%. Альтернативные стратегии, представленные в группе А, предполагают статичное распределение между отечественными и международными активами, но отличаются от базовой стратегии взвешиванием двух классов активов. Альтернативные стратегии, приведенные в разделе В (раздел С), используют то же относительное распределение внутренних и международных запасов , что и базовая стратегия, но но эти стратегии предусматривают фиксированное распределение средств на облигации (векселя). Каждая панель показывает эквивалентную норму сбережений домохозяйства для указанной альтернативной стратегии (т.е. норму сбережений, которая соответствует ожидаемой полезности от пенсионного потребления и завещания для альтернативной и базовой стратегий).

По вероятности финансового краха (исчерпания средств)

При использовании правила 4% вывода средств вероятность исчерпания всех сбережений до смерти составляет:

• Портфель 100% в векселях: 38,9%
• Целевой фонд даты (TDF): 19,7%
• Сбалансированный портфель (60/40): 16,9%
• Портфель 100% в отечественных акциях: 17,1%
• Оптимальный портфель (33/67 в акциях): всего 7,0%

Эти результаты противоречат традиционному представлению о том, что консервативные стратегии более безопасны для пенсионеров. Исследование показывает, что "консервативные" стратегии с большой долей облигаций и векселей фактически увеличивают вероятность исчерпания средств.

По накоплениям к моменту выхода на пенсию

Среднее богатство при выходе на пенсию (в миллионах долларов 2022 года):

• Оптимальная стратегия: $1,07 млн
• Портфель 100% в отечественных акциях: $1,02 млн
• Целевой фонд даты (TDF): $0,77 млн
• Сбалансированный портфель (60/40): $0,71 млн
• Портфель 100% в векселях: $0,27 млн

В наихудших сценариях (5-й процентиль) оптимальная стратегия также показывает лучшие результаты: $0,13 млн против $0,09 млн для TDF, $0,06 млн для сбалансированной стратегии и $0,03 млн для векселей.

По максимальной просадке портфеля

В течение рабочего периода средние максимальные просадки составляют:

• Векселя: 42%
• Отечественные акции: 67%
• Сбалансированный портфель: 54%
• Целевой фонд даты: 52%
• Оптимальная стратегия: 55%

Однако в наихудших сценариях (95-й процентиль) оптимальная стратегия показывает просадку 76%, что лучше чем 96% для векселей, 96% для отечественных акций, 92% для сбалансированного портфеля и 81% для целевого фонда.

В пенсионный период средние максимальные просадки составляют:

• Векселя: 46%
• Отечественные акции: 62%
• Сбалансированный портфель: 50%
• Целевой фонд даты: 40%
• Оптимальная стратегия: 48%

Хотя TDF обеспечивает меньшую среднюю просадку в пенсионный период, в экстремальных сценариях (95-й процентиль) оптимальная стратегия лучше: 74% против 89% для TDF.

По размеру наследства

Среднее богатство на момент смерти (в миллионах долларов 2022 года):

• Оптимальная стратегия: $2,94 млн (среднее) и $1,03 млн (медиана)
• Портфель 100% в отечественных акциях: $2,61 млн (среднее) и $0,59 млн (медиана)
• Сбалансированный портфель (60/40): $1,10 млн (среднее) и $0,35 млн (медиана)
• Целевой фонд даты (TDF): $0,72 млн (среднее) и $0,27 млн (медиана)
• Портфель 100% в векселях: $0,08 млн (среднее) и $0,02 млн (медиана)

По коэффициенту замещения дохода

Коэффициент замещения дохода показывает отношение пенсионного дохода к доходу в рабочие годы. Этот показатель помогает оценить, насколько хорошо человек сможет поддерживать привычный уровень жизни после выхода на пенсию. Коэффициент 1.0 означает, что пенсионный доход полностью соответствует доходу до пенсии.

Результаты по коэффициенту замещения для разных стратегий:

• Оптимальная стратегия: 1,24 (среднее), 55% домохозяйств достигают полного замещения или лучше
• Портфель 100% в отечественных акциях: 1,18 (среднее), около 45% домохозяйств достигают полного замещения
• Целевой фонд даты (TDF): 1,03 (среднее), но 62% домохозяйств имеют коэффициент ниже 1,0
• Сбалансированный портфель (60/40): 0,99 (среднее), около 70% домохозяйств имеют коэффициент ниже 1,0
• Портфель 100% в векселях: 0,70 (среднее), более 85% домохозяйств не достигают полного замещения дохода

Эти данные показывают, что оптимальная стратегия не только обеспечивает наилучшую среднюю замену дохода, но и значительно увеличивает шансы на полное замещение дохода при выходе на пенсию.

Динамические стратегии распределения активов

Стратегия с учетом возраста

Исследователи также рассмотрели стратегию, где домохозяйства могут выбирать разные пропорции активов в каждый год жизни. Результаты показывают, что оптимальный портфель остается полностью инвестированным в акции на протяжении почти всей жизни, за исключением короткого периода после выхода на пенсию:

• В возрасте 65 лет: 26% отечественных акций, 47% международных акций, 0% облигаций, 27% векселей
• К 68 годам: более 90% в акциях
• К 70 годам: 100% в акциях

Экономическая выгода от такой возрастной стратегии минимальна — всего 9,9% сбережений против 10,0% для оптимальной фиксированной стратегии.

Стратегия с учетом рыночной оценки

Авторы также исследовали стратегию, учитывающую соотношение цены к дивидендам (P/D) на внутреннем рынке, разделив наблюдения на пять групп (квинтилей):

1. Низкий P/D (первый квинтиль): 65% в отечественных акциях, 35% в международных акциях
2. Средний P/D (второй квинтиль): 28% в отечественных акциях, 72% в международных акциях
3. Средний P/D (третий квинтиль): 30% в отечественных акциях, 70% в международных акциях
4. Средний P/D (четвертый квинтиль): 31% в отечественных акциях, 69% в международных акциях
5. Высокий P/D (пятый квинтиль): 16% в отечественных акциях, 75% в международных акциях, 9% в облигациях

Для достижения той же полезности, что и базовая стратегия (10% сбережений), этот условный подход требует 9,7% сбережений. Примечательно, что около 80% экономической выгоды связано с изменением распределения между отечественными и международными акциями, а не с добавлением облигаций.

Стратегии с кредитным плечом

Исследование также рассматривает гипотетических инвесторов, которые могут использовать заемные средства в своих пенсионных счетах:

• При высокой стоимости заимствования (спред 6,50%): оптимальная стратегия не использует кредитное плечо
• При средней стоимости заимствования (спред 1,40%): оптимально занять 55% капитала и инвестировать в портфель, состоящий на 34% из отечественных акций и на 66% из международных акций
• Для достижения той же полезности, стратегия с 60% в отечественных акциях, 40% в облигациях и 55% заемных средств (рекомендованная Клиффом Аснессом в 1996 году) требует норму сбережений 24,4%
• При низкой стоимости заимствования (спред 0,37%): оптимально занять 100% капитала и инвестировать в портфель, состоящий на 28% из отечественных акций, на 57% из международных акций и на 15% из облигаций

Устойчивость результатов к различным параметрам

Ответ на критику

Критики говорят, что выводы статьи ошибочные, потому что данные за длительный период времени не отражают современный мировой рынок, диверсификация активов важна, а оптимальный портфель теоретически должен быть сбалансирован. Также утверждается, что результаты статьи искажены прошлыми успехами фондового рынка США.

Авторы проверили устойчивость своих выводов к множеству изменений в параметрах:

• Ограничение выборки периодом после Второй мировой войны (исходя из предположения, что современный мир слишком отличается от прошлого) не меняет оптимальный портфель.
• Ограничение выборки странами с относительно большим населением (исходя из предположения, что небольшие страны могут исказить результат) приводит лишь к незначительным изменениям.
• Ограничение выборки странами с относительно развитыми финансовыми рынками также дает незначительные изменения.
• Полное исключение рынка США из выборки уменьшает оптимальный вес международных акций, но не настолько, чтобы облигации заняли место в оптимальном портфеле.
• Исключение всех данных по Германии (где доходность облигаций была очень низкой и они практически обесценились) из модели не изменяет оптимальный портфель.

Одно из разумных замечаний по поводу этой статьи заключается в том, что историческая корреляция мировых фондовых рынков ниже, чем сейчас. Это логично, ведь сегодня рынки капитала более открыты, чем раньше.

Другие параметры устойчивости

Оптимальный портфель также остается практически неизменным при различных параметрах длины выборки, склонности к риску, мотивов передачи наследства, стратегии вывода средств, пенсионного возраста, уровня сбережений и состава домохозяйств.

Эффект корреляции между трудовым доходом и фондовым рынком

Исследование рассматривает влияние корреляции между доходами от работы и доходностью отечественного фондового рынка.

Суть: когда ваш доход от работы и доход от инвестиций движутся в одном направлении.

Исследование показывает, что при такой корреляции инвестору лучше уменьшить долю акций своей страны (где он работает) и увеличить долю международных акций.

• При корреляции 0,1: оптимальная доля отечественных акций снижается до 30% (70% в международных акциях)
• При высокой корреляции 0,5: доля отечественных акций падает до 18% (82% в международных акциях)
• Даже при высокой корреляции инвесторы не переходят на облигации, а увеличивают долю международных акций

Это помогает защитить общее благосостояние инвестора – если экономика его страны переживает спад, влияющий на его зарплату, международные инвестиции могут оставаться стабильными или даже расти, компенсируя потери в доходе.

Почему международные акции превосходят облигации

Исследование выявляет важные различия между облигациями и международными акциями для долгосрочных инвесторов:

• Доходность: Облигации имеют скромную реальную доходность (0,95% годовых) по сравнению с международными акциями (7,03%).
• Долгосрочная волатильность: Волатильность облигаций увеличивается в 2,3 раза на 30-летнем горизонте, тогда как у международных акций она снижается до 0,75 от первоначальной.
• Корреляция с отечественными акциями: Для облигаций она растет с 0,21 до 0,45 на длинном горизонте, тогда как для международных акций остается стабильной.
• Защита от инфляции: Международные акции слабо коррелируют с инфляцией (-0,01), тогда как облигации имеют сильную отрицательную корреляцию (-0,78).

Эти характеристики делают международные акции более привлекательными для долгосрочных инвесторов, чем облигации, вопреки традиционным представлениям.

Теория "американской исключительности"

Авторы оценивают вероятность того, что США является особенной страной, и затем фиксируют, какая часть выборки из блока будет взята из США, а не из случайных данных. Это влияет на оптимальное распределение активов.

Если американский инвестор на 100% уверен, что будущие показатели рынка США будут такими же, как в прошлом, он будет держать 100% в американских акциях. Если он на 90% уверен, что США особенная страна, он будет держать 96% акций американских компаний и 4% в международных акциях.

При 50% уверенности в американской исключительности оптимальный портфель составляет 60% в американских акциях и 40% в международных акциях, что примерно соответствует текущим глобальным рыночным весам.

Если кто-то настолько уверен, что США особенная страна, стоит задаться вопросом: будет ли эта особенность выражаться в высоких показателях акций США в будущем, похожих на прошлое, или в высоких оценках акций США, которые подразумевают более низкие показатели в будущем? Авторы склоняются ко второму варианту.

Ограничения исследования

Важно отметить, что данный анализ основан на исторических данных, будущее может отличаться от прошлого. Ожидается, что доходность акций на развитых рынках в будущем будет ниже, чем в прошлом.

Кроме того, в статье рассматривается модель частичного равновесия, то есть она не учитывает, что произойдет в равновесии, если все последуют ее совету и будут инвестировать только в акции. Другие исследования показывают, что если бы все перешли от отдельных акций и облигаций к фондам акций, это могло бы ухудшить положение инвесторов в целом.

Наконец, необходимо учитывать поведение инвесторов. Хотя волатильность на рынке не лучший показатель риска для долгосрочных инвесторов, психологически она может быть непреодолимым препятствием. Даже если облигации относительно рискованны для долгосрочных инвесторов, в моменте их волатильность, как правило, намного ниже, чем у акций. Одного неприятия волатильности, вероятно, достаточно, чтобы все инвесторы не держали 100% портфеля в акциях.

Ключевые выводы исследования

1. На длительных горизонтах акции выглядят лучше, чем на коротких, а номинальные облигации выглядят хуже.
2. Корреляция между отечественными акциями и облигациями увеличивается на длинном горизонте, что делает облигации менее привлекательными для долгосрочных инвесторов.
3. Международная диверсификация очень важна, и небольшая предвзятость к родной стране для инвесторов за пределами США, вероятно, не так уж плоха.
4. Выбор времени для инвестиций в классы активов на основе их стоимости мало влияет на долгосрочные результаты.
5. Базовая финансовая теория, согласно которой портфель акций и облигаций всегда выгоднее, чем инвестиции только в акции, не работает на долгосрочном горизонте.

Заключение

Хотя не стоит использовать точные результаты этой статьи в качестве инструкции по управлению портфелем, они полезны для общего понимания принципов долгосрочного инвестирования. Исследование ставит под сомнение многие устоявшиеся представления об инвестировании в течение жизненного цикла и предлагает серьезно пересмотреть традиционные рекомендации.